目前，以專項債券的“項目制”構(gòu)造為切入點展開剖析，有助于深刻洞察其實踐運行與“項目制”邏輯偏離所帶來的金融風險。

一、專項債券的“項目制”構(gòu)造及制度功能

1.財政收入端的“項目制”

專項債券是“項目制”在我國財政收入端的重要嘗試。此前，“專項”概念多見于財政支出端，如財政專項資金，系“用于完成專項工作或?qū)ｍ椆こ蹋枰獑为殘筚~核算，專款專用不得挪作他用的資金”。財政專項資金主要表現(xiàn)為財政專項轉(zhuǎn)移支付，其形式最早溯及新中國成立初期的財政專項撥款。長期以來中央財政對地方政府專項轉(zhuǎn)移支付的分配，大都是以項目申請的方式來進行。專項轉(zhuǎn)移支付規(guī)模不斷提高，推動了我國財政體系對“項目制”的探索。2000年，財政部頒布《中央對地方專項撥款管理辦法》（財預〔2000〕128號），確立了財政專項資金主要采取項目管理的形式（2015年，該辦法被廢止）。在該辦法執(zhí)行期間，從專項轉(zhuǎn)移支付的實踐來看，它雖以“較高配套率和較低均等化程度”[5]，實現(xiàn)了中央財政對地方財政的填補和激勵，但作為一項財政支出方式，卻仍難擺脫層層申請、級級審批的縱向財政體系弊病。一則，資金分配透明度較低而行政化較強，地區(qū)間橫向供求不平衡，因此誘發(fā)“跑部錢進”、政治關(guān)聯(lián)等現(xiàn)象。二則，與其他財政轉(zhuǎn)移支付相同，專項轉(zhuǎn)移支付的支出收益多歸入地方財政，資金成本卻由中央財政負擔，導致其壓力巨大，難以滿足龐大的地方財政缺口，地方隱性負債屢禁不止。

2.地方政府專項債券制度安排

自1994年分稅制改革后，我國地方政府在謀求發(fā)展自主性的同時也深受財權(quán)和事權(quán)失衡的困擾：一面財權(quán)上移，地方稅源銳減；一面事權(quán)下放，財政壓力驟增。在此種財政體制結(jié)構(gòu)下，地方政府在謀求發(fā)展中如遇財政資金不足的瓶頸時有三條途徑可走：一是依靠中央財政轉(zhuǎn)移支付，由國務院“代發(fā)地方公債”；二是依靠預算外資金，尤其是非稅收入彌補財源；三是通過發(fā)行“公司債型地方債”或“資金信托型地方債”等方式籌集資金。

相比而言，上述第三條途徑投入少、見效快，尤為地方政府所青睞。然而，此種“曲線舉債”方式卻產(chǎn)生了隱性負債嚴重等副作用。為緩解地方財政壓力，更為防止無序舉債，2014年修訂的《預算法》賦予地方政府適度舉債權(quán)，允許省級政府發(fā)行地方政府債券，為地方政府舉債打開了“前門”。這標志著地方債券市場化發(fā)行制度開始在全國范圍內(nèi)推廣，逐步趨向于讓市場在金融資源配置中起決定性作用。隨后，國務院2014年出臺《關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號，以下簡稱《意見》），將地方政府債券劃分為一般債券和專項債券，前者仍以財政均等化為首要目標，后者則將項目制與財政收入體系相融合，旨在提高融得資金的管理與使用效率。這使得具有中國特色的專項債券制度得以創(chuàng)設(shè)。2020年12月，財政部發(fā)布《地方政府債券發(fā)行管理辦法》（財庫〔2020〕43號），進一步明確專項債券系“為有一定收益的公益性項目發(fā)行，以公益性項目對應的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖胱鳛檫€本付息資金來源的政府債券”。

3.專項轉(zhuǎn)移支付與專項債的功能分野

可見，財政專項化肇始于新中國成立初期的財政專項撥款，成熟于分稅制后的專項轉(zhuǎn)移支付制度，并逐步從財政支出環(huán)節(jié)向財政收入領(lǐng)域拓延，最終建構(gòu)于專項債中，彰顯了效率與公平兼顧、規(guī)范與靈活并重的內(nèi)在機理。對于地方政府而言，盡管專項轉(zhuǎn)移支付和專項債券資金來源及使用責任不同，但在制度安排上卻都有著明顯的逆周期調(diào)節(jié)職能，只是財力分配決定權(quán)所屬層級不同。前者由上級政府對下級政府進行資金分配，事權(quán)和財權(quán)均在上級政府；后者則由省級政府經(jīng)國務院批準，自主決定舉債額度和期限、自行分配市縣級轉(zhuǎn)貸限額，事權(quán)和財權(quán)均主要集中于省級政府。質(zhì)言之，如果說轉(zhuǎn)移支付是下級政府為實現(xiàn)上級政府的宏觀政策目標，或滿足上級政府對本級政府的事權(quán)要求，而請求上級政府予以財力援助或給予“父愛”關(guān)照，并經(jīng)由層層審批、逐級撥付方得使用的財政工具；那么專項債券則是地方政府為自主建設(shè)地方，依托“項目制”尋求、引導、帶動社會資本合作，從而實現(xiàn)地方政社共建、共治、共享的具有“兄愛”性質(zhì)的金融化財政工具。從根本上看，這是一項以地方政府為融資主體、以特定項目為融資標的、以募得資金運營項目，并以項目收益償本付息的一項財政制度安排。

二、專項債券的“項目制”邏輯背離及發(fā)展困境

第一，專項債券與一般債券的制度機理和功能定位不同。一般債券延續(xù)了一貫的政府債券思路，債券信用與地方政府信用、償付資金來源與地方財政收入存在不同程度的捆綁，市場吸引力較大，二級市場流動性較強。相較之下，專項債券具有特殊的“專項化”屬性，在形式與制度設(shè)計上更為接近契約型產(chǎn)業(yè)投資基金。其特殊性總體表現(xiàn)在，財政均等性較弱，資金融通目的較強，更偏重財政資金使用效率，著力通過限定募投方向和償付來源，隔離地方財政和項目風險，以確保資金直接、完全地流向?qū)ｍ楉椖恐畷r，也可有效減輕地方政府財政壓力。它通過“項目”在地方債務與公共財政間進行風險區(qū)隔，不僅有明確的、可預期收益的投融資標的，即地方政府實體項目，且在發(fā)行管理環(huán)節(jié)的市場參與度更高，資金流向更清晰且債券風險更易評估。因此，專項債券較一般債券的市場化色彩更濃。

從專項債券的發(fā)展演變來看，其特殊價值和功能是逐步凸顯的。《意見》首次按照融資項目類型劃分了一般債券和專項債券，卻并未厘定后者的功能。2016年財政部開始對專項債券與一般債券分而治之，區(qū)別設(shè)定兩者的“借、用、還”方式，明確了不同的適用情形和范圍；2017年，財政部發(fā)文明確要求加快建立專項債券與項目資產(chǎn)、收益相對應的制度，以此實現(xiàn)專項債券的制度功能，從而明晰了專項債券的獨特定位和價值目標。具體而言，專項債券之“專項”相較于一般債券的“一般”，其特殊性有四：其一，“專投”，即募投項目的特定性。專項債券須以對應的特定項目為設(shè)立基礎(chǔ)，且須為具有一定收益的公益性項目，既要確保債券期限與項目周期相匹配，也要確保項目預期收益能夠覆蓋專項債券本息。其二，“專款”或“專戶”，即資金管理和使用賬戶的特定性。在債券發(fā)行環(huán)節(jié)，地方政府須將專項債券與募投項目一一對應，每只專項債券對應的項目單位需分別開立銀行監(jiān)管賬戶；而在債券管理環(huán)節(jié)，項目收入由省、市財政部門實行分賬管理，專項收入須及時足額歸集至監(jiān)管賬戶。其三，“專用”，即專項債券使用嚴格匹配對應項目。在其存續(xù)期間，各責任機構(gòu)須對項目進行全流程跟蹤，對債券實行穿透式監(jiān)控，嚴格確保募得資金能實際用于募投項目。同時，專項債券資金使用的調(diào)整，也須履行嚴格的法定程序。其四，“專還”，即債券償付資金綁定對應政府性基金收入和項目收入。為隔離不同專項債券間的償付風險，需在還款資金管理上作獨立安排。

第二，總體來看，市場化定位的專項債券在實踐運行中與其“項目制”基礎(chǔ)存在一定偏離。

首先，一些地方政府不僅超越實際還款能力發(fā)行專項債券，甚至不惜虛構(gòu)、偽造項目進行專項融資，從而滋生道德風險。其次，專項債券的發(fā)行管理是由申報審批、定價發(fā)行、項目運營、資金管理、兌付本息等環(huán)節(jié)所構(gòu)成的復雜鏈條，涉及多元主體、多級程序，項目本身的不確定性和債券運作的不確定性相疊加，孕育出專項債券的違約風險。再次，從專項債券還本付息的資金來源構(gòu)成看，由于專項項目建設(shè)周期較長、回款較慢，故政府性基金收入成為專項債券前期利息的主要來源，甚至很多時候不得不承擔兌付本金的任務。然而，專項債發(fā)行規(guī)模增長率比政府性基金收入增長率高，且有調(diào)研表明“大部分地方政府性基金收入高度依賴土地出讓金”，這就愈發(fā)擴大了專項債券的違約風險和政府信用風險②。最后，理論上，專項債券在填補地方財政缺口、優(yōu)化地方經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中具有突出優(yōu)勢，能夠為我國持續(xù)深入的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革提供強大動力。然而，發(fā)行透明度不高、行政化干預較多、市場調(diào)節(jié)機制運行不暢，卻在一定程度上導致其風險溢價能力不足，反映在發(fā)行利率上，表現(xiàn)為利率水平與一般債券無差異且緊貼國債，甚至出現(xiàn)利率倒掛現(xiàn)象。從市場表現(xiàn)來看，專項債券并未充分發(fā)揮地方經(jīng)濟帶動和調(diào)節(jié)作用，甚至對債券市場的吸引力和在二級市場的流動性皆低于一般債券。從債權(quán)人角度來看，由于專項債券完全依托特定項目進行管理運作，在債券信用上與地方政府主權(quán)信用脫離，且在債務結(jié)構(gòu)上與地方公共財政分割，故其安全性似乎并不高于一般債券。

第三，專項債券的多重屬性會誘發(fā)金融風險。按照風險財政學的觀點，財政收入是政府集中動員社會資源防范化解公共風險的機制。專項債券作為一項財政政策的廣泛使用，體現(xiàn)了以積極財政職能對沖公共風險的內(nèi)在邏輯，即這一制度具有防范化解以經(jīng)濟增長放緩、發(fā)展停滯為核心表現(xiàn)的社會公共風險的財政兜底功能。專項債券的創(chuàng)設(shè)系為實現(xiàn)地方存量債務透明化和新增債務合規(guī)化的根本要求，致力于通過社會資本的籌集和財政化使用，來推動地方建設(shè)和經(jīng)濟發(fā)展，故它的金融屬性亦不可忽視。反過來講，也正因為如此，專項債券制度對財政風險的自我控制，也會高度依賴于其金融效率。作為財政、金融政策協(xié)同互補的產(chǎn)物，我國政府專項債已兼顧了財政與金融、政府與市場的多重屬性。由此，在專項債券制度運行中難免會形成公共風險、財政風險與金融風險三者間的轉(zhuǎn)化機制，即為應對經(jīng)濟增速下行這一公共風險，轉(zhuǎn)而通過發(fā)行專項債券行使財政職能予以對沖，從而將經(jīng)濟社會發(fā)展的公共風險轉(zhuǎn)化為政府財政風險，而地方政府發(fā)行使用專項債券的財政風險，又可能演化為大規(guī)模的債券違約風險，進而轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性金融風險。(作者：許戀天)