基于專項債券存在“項目風險—金融風險”的深層聯動，故應回歸其制度建構的“項目制”內核，進而探索金融風險的規制路徑。首先，在舉債環節，須推動專項債券發行權與地方發展權充分匹配，優化“代舉—使用”制度，協調舉債權力，進而從專項債券的發行源頭規范公共風險的財政對沖機制；其次，在投資環節，需促進地方政府舉債權與項目投資權深度協調，規范“管理—償還”制度來夯實投資責任，進而在專項債券的使用流程構塑阻斷機制，以防范項目風險演化為財政風險；最后，還應實行專項債券國家監管與市場約束的雙向協同，通過健全“監督—參與”制度，落實政社共建，從而針對財政風險金融化設計防御機制。
一、專項債券發行權與地方發展權匹配下的“代舉—使用”制度協調
1. 專項債券發行權與地方發展權的匹配邏輯
專項債券使用額度與其金融風險大小之間呈正相關，故應嚴格把控地方政府發行使用專項債券的節奏，確保使用額度與實際發展需求相匹配，避免風險無端擴大。問題在于，如何才能確定地方發展實際需求，從而精準匹配專項債額度？一方面，地方政府是最接近專項項目、最了解區域情況、最具備資源配置能力的主體，其獲取項目信息的能力最強，便利度最高，在提供地方公共產品方面具有絕對的信息優勢，從局部來看，最宜決定專項債務規模和項目數量。但從全局來看，為防止一哄而上導致的產能過剩，我國的專項債總額又有必要由國務院統籌規劃確定，經全國人大或全國人大常委會批準；而地方政府專項債務限額及當年新增專項債務限額方案，則由財政部測算報國務院批準②。專項債券作為特殊的舉債制度安排，是兼顧地方活力與中央駕馭能力的包容性財政政策。然而，不同地區所擁有的發展資源不同，發展能力不同，中央對于各地方的發展目標和發展期待亦不同，由此導致地方實際所能發揮的發展權能、所能實現的發展利益難免有所差異。有鑒于此，國務院在分配地區專項債務規模限額和地方專項舉債責任時，有必要正視區域發展的客觀差異和稟賦，努力使專項債券額度分配與地方政府的發展能力相協調，確保地方政府在專項債務舉借及管理階段的權、責、能相匹配。同時，也有必要規范專項債券項目化配置的地方競爭秩序，通過嚴格審查、優中選優遴選專項項目，倒逼地方政府努力尋找適合本地區公共產品的供給方式。
2. 通過優化“代舉—使用”制度協調央地舉債權力
第一，探索專項債券“核舉自發”的發行機制。專項債券發行管理機制與其制度績效和金融風險具有深刻關聯。當下實行的市縣級地方政府債務由省級政府“代為舉借”模式，在執行中難免會導致專項債券的發行機制與其“項目制”內涵和要求發生偏離。首先，省級政府代發專項債券既延長了資金鏈條、降低了市縣級政府的融資能力和資金使用效率，又分離了債券發行與使用主體，增加了省級政府事權，弱化了市縣級政府的風險觀念和償債意識，導致事權與財權不匹配。另外，有學者調研發現“地方政府新增債務規模的確定依賴于上級的行政配額”，這就會導致市場定價和利率約束機制難以充分發揮作用。為此，當下可考慮將既有的“代舉”機制升級為“核舉自發”機制，即市縣級政府履行向省級政府報備的程序，進而在省級政府“核準舉債”的基礎上，自行發行專項債券。通過“核舉自發”這一舉債和發行模式的再造，有助于高度統一專項債券的借、用、還主體。
第二，細化完善專項債券項目遴選機制。專項債券舉債過程是以專項項目的遴選為前提的。本質上看，專項債券項目遴選指向央地財政關系和政府間事權財權、財力平衡匹配問題，體現了央地舉債權限的內在張力。因此，以法律規范形式確立專項債券項目遴選機制和程序，是防控專項債券金融風險較為現實的路徑。從地方政府發布的相關文件來看，專項債券項目至今尚未實現分類化管理，這在很大程度上源于法律缺失。國家層面的《預算法》《政府投資條例》《地方政府債券發行管理辦法》以及其他中央文件，既未系統建構項目管理制度，也未劃定政府投資項目的明細科目，只是籠統規定資金投向的公共領域。此種情形下，地方政府在開展專項債券項目遴選工作時，只能把握住“有收益的公益性項目”這一大方向。至于如何衡量項目收益和公益的實現程度，以及判斷項目能否符合融資與收益自求平衡的具體標準，較為模糊。當前，有一些地方政府開展了專項債券項目庫探索，形成了一系列行之有效的管理規范。但就項目庫的具體建設方式，各地并不統一，國家也始終未能給出指導意見。鑒于此，有必要由中央相關部門牽頭制定“地方政府專項債券項目庫管理辦法”，明確專項債券項目遴選標準。事實上，強化項目遴選的程序正當性，規范項目評審流程，壓實項目遴選責任，有助于防止在“發展焦慮”下出現放松專項債券募投項目標準的情形，促進審慎使用專項債券財政工具，進而針對公共風險經由專項債券財政化，建立并規范對沖機制。
二、地方政府舉債權與項目投資權協調下的“管理—償還”制度優化
1. 地方政府舉債權與項目投資權的協調邏輯
地方政府舉債權的邊界劃定，既要考慮到地方政府的財政承受能力，又要兼顧地方經濟的發展能力和發展潛力，為其爭取和提供必要的發展空間。否則，固守財政承受能力也將帶來喪失發展機會的逆向風險，從而陷入長期無法發展的惡性循環。循此邏輯，地方政府對專項債務和資金的管理，只是對專項債券項目風險的形式治理，而對項目投資的全過程控制和風險管理，方是對專項債券項目風險及其衍生的金融風險的實質治理，二者是舉債手段與舉債目的的有機統一。專項債券是項目投資的重要工具，雖然控制專項債券的資金使用風險，一定程度上就能降低專項債券的項目投資風險。然而，由于專項債券資金使用與項目投資之間的目標并不一致，二者的風險構成不盡相同。從邏輯上而言，僅僅從舉債“融資端”詮釋專項債券的風險及其規制問題，并不充分，還需圍繞“投資端”加強項目風險管理。這是因為，從專項債券的發行控制來看，單純考核和確保地方的債務率指標“不逾越舉債紅線”的做法并無太大意義，因為負債規模并非專項債券制度的關鍵問題。專項債券的“項目制”設計機理意味著，項目風險并不與舉債規模正相關。事實上，當專項資金注入市縣級政府專項項目后，應對項目經營過程中的腐敗尋租、效率低下的問題才至為關鍵。從某種意義上說，專項債券金融風險源于項目風險，但其實質在于公共資金資源使用的不合理。一些專項項目本無高風險，卻由于舉債投資行為的異化而衍生出了高風險。鑒于專項債券的使用控制與項目投資控制之間存在密切聯系，故需將地方政府舉債權與項目投資權進行協同配置。
2. 通過完善“管理—償還”制度落實政府投資責任
第一，健全專項債券項目投資全過程控制機制。“控制權”作為一個經濟學概念，為解釋政府行為方式和治理模式提供了一個重要的分析框架[19]。借助這一分析框架，可以發現“項目制”下的專項債券普遍存在項目控制權扭曲和失衡問題。由于專項債券項目的時間跨度普遍較長，故不僅需在項目決策環節強化風險控制，還需針對項目經營和運行這一長流程，配置長時態、能夠穿越經濟風險周期的控制權。為此，需要改變重審批輕監管、重起點輕過程的傳統管理模式，轉而實現項目投資的全過程監管，建立長期性的控制權結構。事實上，在我國項目所有權與經營權分離的背景下，項目控制權配置不合理是導致現金流權（按持股比例的分紅權）難以實現、項目收益能力不足而擴大違約風險的關鍵。因此，針對專項債券需要構建面向債權人和監管機構的長期控制權，同時要體現融資控制與投資控制、法律控制與政策控制、內部控制與外部控制、決策控制與實施控制、財政控制與金融控制的協同，建構“權責清晰、目標協同、利益共享、風險共擔”的專項債券制度體系。從現實而言，由于對市場風險的規制恰是政府的重要職能，因此強化政府的項目控制權是防范和應對市場風險的必然選擇。然而，由于當舉債行為完成、資金撥付之后，地方政府就具有了項目投資的剩余控制權，而且其對項目的控制是覆蓋舉債、用債和還債全過程的系統控制。故而，在客觀上地方政府本身亦可能成為項目風險的重要制造者，“風險規制主體”與“風險規制對象”的身份耦合，要求構建專項債券項目風險規制與政府治理的聯動機制，將政府對項目風險的規制和對政府投資活動的治理有機結合。這需要以法治化手段規范地方政府投資行為，通過將政府投資風險內部化，壓實其項目收益責任和資金管理義務。
第二，落實專項債券項目經營管理多元主體責任。專項債券金融風險控制的源頭在于對項目屬性的明確，地方政府需要按照項目類型采取適當的投資方式，并確保實施機構自身可以運營管理好。為此，專項債券項目審查需要聚焦項目實施單位是否具備具體項目的運營管理能力和專業資質。同時，能否從項目中獲取收益，且項目收益能否及時、安全、順利地進入政府性基金賬戶，并僅用于專項債券還本付息，亦為專項債券項目資金績效管理的核心問題。嚴格來說，除直接投資模式外，地方政府就專項債券項目資產所須承擔的主體責任，主要是監督管理責任，也就是確保專項債券資金能夠轉化為項目資產的責任，而項目資產又能形成收益，清償債券本息。具體而言，首先，須通過立法健全“投資主管部門”的法定職能。無論從行政法角度，還是從《國有資產監督管理法》而言，都有必要通過制定“政府投資監督管理法”等法律法規，進一步明確政府投資主管部門的監管職責，并將這一職責定性為可訴的“法定職責”范疇，從而督促政府投資主管部門強化項目監管。其次，從政府投資項目運作流程來看，還需要進一步彌補行政體制、財稅體制、金融體制、國有資產管理體制的缺陷，尤其應加強發改部門管項目、財政部門管資金的協調機制。最后，從微觀而言，需厘清項目運營主體與項目資產的法律關系，強化項目資產的運營主體責任。專項債券項目資產的運營主體通常由項目業主或項目實施單位擔任，具體而言，即政府職能部門、行政事業單位或國有企業。項目運營主體的多元化，決定了項目資產營運責任的復雜性和模糊性。為此，一方面，應構建完善的國有資產管理制度體系，提高國有資產運營法治化程度。另一方面，需完善專項債券項目資產核算管理制度，核實項目資產登記、明確項目核算主體，界清項目業主單位和項目實施主體的資產管理責任，實現對專項債券項目的穿透式監管。
第三，優化專項債券資金控制權配置結構。當前，我國將專項債券資金的撥付、使用、收入等歸入政府性基金預算管理，以此強化資金使用的規范性。然而，政府性基金并不能全面約束專項債券資金，更不能有效控制資金使用績效，將其預算制度適用于專項債券資金管理尚存較大困境。不同于一般債券資金只需從政府性基金賬戶劃撥至項目，便可完成發行使用工作的債券管理模式，專項債券資金并不只是單向流動，而是雙向流通的一個資金閉環。專項債券資金流入項目后，到期還應從項目中流出，用于還本付息。這就要求專項債券資金轉化為項目資金后，仍能受到一定的控制和約束，確保項目資金能夠順利轉化為專項債券償債資金。事實上，專項債券的使用過程，是專項資金從上級政府流向下級政府，最終流入項目單位，進而轉化為項目資產的過程。對于監管主體而言，監管專項債券資金支出，就是要確保資金入賬、劃轉、投入項目的合法性、合理性和合目的性。當前，專項債券資金使用主體既有地方政府，又有項目單位，既包括地方各級財政部門，也包括行業主管單位，另外還有地方人大和上級政府。而在專項債券資金入賬環節，監管主體甚至還涉及登記結算機構。在這諸多的監管主體中，如何區分各主體的職權內容和職能邊界，是專項債券資金監管中的一大難題。目前，有必要按照專項債券資金流向明確各監管主體的監督管理權責。首先，專項債券資金入賬環節的監管主體主要是各級財政部門。其次，在專項債券資金劃轉環節，監管主體分兩類，一是地方債務監管部門，二是政府投資監管部門。前者主要是地方各級財政部門和財政部駐當地財政監察專員辦事處；后者主要是投資主管部門和項目單位。最后，在專項債券資金進入項目單位后，資金監管主體則是項目主管部門和項目單位。在厘清各個階段不同資金監管主體責任的同時，還需強化資金賬戶控制，進一步明確資金監管賬戶、專項還款賬戶與國庫賬戶的關系，通過賬戶的規范管理和有序聯通，確保專項債券到期足額兌付，降低專項債券違約風險，從而有效阻斷項目風險演化為財政風險的鏈條。
三、國家監管與市場約束協同：“監督—參與”制度完善
1.完善專項債券制度運行監督機制
第一，加強專項債券運行的權力監督。從法理角度來分析，一方面，作為政府公債，專項債券的債權人并非將自有資金直接交付給人民代表機關，而是交付給地方政府，由此導致地方政府而非國家權力機關作為專項債券的受托管理人，且需向債權人承擔法律上的信義義務；另一方面，接受債權人信托的政府也并非通過作為人民代表機關的人大向公民說明舉債目的，這在客觀上加劇了政府的政治責任懸空現象。基于憲法和組織法原則，地方政府的一切投資活動應當在地方人大授予的權力范圍內展開，嚴格遵守預算法律制度，符合既定的預算標準，對人大負責并接受人大和社會監督。當前，應強化人大對政府性基金預算的民主監督，重點落實地方人大的項目決定權①。同時，強化人大預算審查監督與審計監督的協同性，建立對政府投資項目的全過程審計監督機制，充分依托地方政府專項債券信息平臺，加強對專項債券財政風險的分析、監控、預測、報告，防止其演化為金融風險。
第二，健全專項債券信息披露制度。通過信息披露等市場約束制度設計，暢通公民監督權進入政府投資行政領域的路徑，提升專項債券項目投資活動的社會回應性，有助于強化專項債券金融風險的信息治理。專項債券的信息結構包含債務信息和項目信息。理論上，前者應以政務公開方式向公眾呈現，后者則應以債券信息披露的方式對市場公示。當前，專項債券相關規范性文件中并不缺少信息披露或信息公開的規定。其中，作為部門規章的《地方政府債券發行管理辦法》（財庫〔2020〕43號），在第3章專章規定了“信息披露”要求，而《地方政府債務信息公開辦法（試行）》（財預〔2018〕209號）和《地方政府債券信息公開平臺管理辦法》（財預〔2021〕5號）則從債務規范出發，明確了專項債券發行前和存續期間的“信息公開”內容及具體方式。實際操作中，基于專項債券的公債邏輯，項目信息主要以政府信息公開的方式公之于眾，而非在交易平臺進行公示。債權人想要獲取債券信息，通常只能在政府平臺，如中國地方政府債券信息公示平臺進行查閱。專項債券之所以會有此種信息披露制度安排，主要由募投項目的特殊性所決定。大量專項債券項目并非以企業法人的形式設立，故不具有獨立的法律主體地位，通常不被作為適格的信息披露主體，也無法對其施以義務。因此，信息披露責任便歸屬于項目單位這一最接近項目的獨立法律主體。然而，項目單位往往是地方政府，對其而言，專項項目投資建設是行政活動而非商事行為，它只需基于債務“透明”、預算規范等財政法要求，公開專項債務的必要信息，而無需按照債券市場的相關規定，對債權人實時披露項目信息。這成為專項債券信息披露制度缺失的內在肇因。總體而言，當下專項債券信息披露存在兩方面問題：一是發行前公告中的項目信息不明確，二是債券發行后到期前的項目信息大量缺失。為此，須健全地方政府債券信息披露機制，發揮全國統一的地方政府債務信息公開平臺作用，全面覆蓋專項債券參與主體和中介機構。從根本上說，完善信息披露制度有助于夯實債權人以項目知情權為核心，以項目決策權、項目退出權為支撐的項目監督權，落實批評權、建議權、追責權等救濟性權利，補強項目資本監督管理制度空白，健全債權人對項目的監督和控制權能，從而在根本上防控專項債券的金融風險。
2.補強專項債券中介參與機制
《地方政府債券發行管理辦法》對中介機構的工作內容、工作方式及相關責任作了框架性規定，但未區分專項債券與一般債券，也未明確具體責任追究機制，這可能引發中介機構的道德風險，影響信用評級等服務的客觀性和公正性。同時，管理辦法還賦予地方政府對中介機構的一定自主選擇權，基于地方政府對本轄區內的中介機構享有的業務審批、監督管理等行政權力，這極易產生兩個方面的影響：一方面會致使中介機構的獨立性、客觀性受干擾，另一方面，地方政府與中介機構間的利益糾葛捆綁，難免使后者所須承擔的法律責任可能受到行政權庇護。基于此，應建立中介機構的公平競爭機制，引入跨區域信用評級模式，落實中介機構主體責任，完善責任追究和監督制度，確保中介機構尤其是信用評級機構可獨立、客觀開展工作，從而提升專項債券市場信息的準確性、充分性、即時性。一是可以帶動發揮市場調節機制，提高市場化定價水平和金融風險緩釋能力，吸引非金融機構投資者，加快二級市場流通；二是可以倒逼地方政府嚴把項目選擇、審核關，謹慎安排專項債券額度、期限、重點發行渠道等，通過提升項目質量切斷金融風險產生的通道。
3.探索專項債的資產證券化，促進資金流通
首先，資產證券化是增強專項債券流動性的需要。當前，市場中可流通的專項債券嚴重不足，而個人投資者持有意愿并不強烈，這使得專項債券二級市場交易規模小，流動性不足，進而導致金融風險蓄積且難以釋放。專項債券份額高度集中于大型金融機構，尤其是商業銀行，其對地方政府的政策依附度較高，且本身具有龐大的沉淀資金，因此變現意愿薄弱。當然，專項債券持有人結構單一的狀態，不應僅歸咎于地方政府對金融的影響和政企利益捆綁，原因還在于專項債券對非金融機構投資者的吸引力不足。目前，專項債券交易場所集中于銀行間債券市場，設有較高的會員門檻，持有專項債券的個人或財力有限的非金融機構，由于不符合入會要求而無法進場交易，往往只能等待到期兌付，流動性風險較大。而專項項目的不確定性，又加劇了非金融機構和個人投資者的持有風險。
其次，資產證券化是保護個人投資者利益的需要。與國債和一般債券不同，專項債券違約風險直接源于專項項目的運營風險。項目盈利能力取決于多方因素，包括項目選擇、建設、運營、管理等，具有風險構成復雜和不確定性等特點。這就要求基于項目融資設計的金融產品，需具有較好的流動性、較高的回報率及更為靈活的退出機制，以便投資者進行風險評估和自由交易。對于金融機構而言，省級政府對地方債的全部責任，意味著專項債券基本等同于保本產品，其所謂的違約風險大多被地方財政所消化，機構投資者最終可能僅承擔利息減損或延遲兌付的風險，從長遠來看，并不影響本金安全。但對個人投資者而言，由于抗風險能力十分有限，難以接受較長周期的兌付延遲，對長期持有專項債券的意愿并不強烈。從專項債券可持續發展角度看，除了通過加大推介力度、完善信息披露、拓寬發行渠道而加大流動性外，深化財政工具的金融化改革、項目融資結構的優化、資產證券化程度提高的要求更顯急迫。最后，資產證券化是從流通和退出兩個環節提升項目盈利能力的需求。專項債權和專項債務的資產證券化，可從流通機制和退出機制考慮：
第一，就流通機制來看，可嘗試將專項項目未來收益證券化或專項債券再證券化。現有專項債券份額較為集中，故可用較低成本即可完成專項債權的結構化設計，通過信用升級和風險隔離，將以專項債權為基礎的資產證券出售給特殊目的載體（SPV），由其發行資產支持證券（ABS），提高市場流通性和資產收益率。同時，專項項目具有一定盈利能力，具備債務證券化的前提條件。若評估的預期專項收入覆蓋專項債務后還有結余，地方政府可將其打包，出售給SPV進行結構化設計后再出售，在實現專項項目二次融資的同時也能分散風險，提升項目盈利能力。另外，還可考慮拓寬專項項目融資方式，增加專項債券配套產品。目前，在發行專項債券的同時，為符合條件的專項項目配備一定比例的房地產投資信托基金（REITs）產品或業務，有助于提升專項項目收入能力，分散并弱化違約風險帶來的損失。
第二，就退出機制來看，推進專項債務資產證券化是實現風險釋放和二次融資的有效方式。部分專項項目面臨建設周期長、盈利能力弱、二次融資難等問題，導致專項債券違約風險增加，地方專項債務壓力較大。鑒于專項債券是地方政府代項目舉債，專項債務的還款來源主要是專項收入，并不需以公共財政收入還本付息。因此，一方面地方政府可將償付能力的有無及強弱、是否需依靠政府性基金收入還本付息作為標準對逾期專項債務進行風險分級，交由商業銀行和特定目的信托機構作出結構化設計，將地方政府債務資產證券化后予以交易流通，進而將回籠的資金用于還本付息，以此釋放違約風險。另一方面，也可允許在特定情形下以公司形式賦予專項項目獨立主體地位，實行專項債券“債轉股”。如遇專項項目周轉不靈或經營不善等情形，在征得債券持有人同意的前提下，地方政府可依據持有份額，將專項債券置換為專項股權，并允許自由流通。“債轉股”可實現以下效果：一是可消化專項債務，二是可便- 127于進行后期融資，三是可鼓勵股權持有人適度參與經營，通過與項目單位和地方政府合作盤活項目。若項目確無持續經營的可能，且無法實現預期盈利，地方政府可宣布項目公司破產，股權持有人可依據所持股權份額，分配破產清算后的項目資產。(作者：許戀天)
