專項(xiàng)債的合法性特征將其與其它政府融資方式中的隱性債務(wù)相區(qū)別，專項(xiàng)債的收益性特征將其與一般專項(xiàng)債券相區(qū)別，專項(xiàng)債的地方性特征是央地間復(fù)雜財(cái)政關(guān)系的一個縮影，深刻把握專項(xiàng)債這三個屬性有助于切實(shí)、有效發(fā)揮其功能。然而，實(shí)踐中存在著一些悖離專項(xiàng)債屬性的情形，使專項(xiàng)債存在著合法性、收益性和地方性“三項(xiàng)不足”的問題。

（一）專項(xiàng)債發(fā)行法律依據(jù)不充分以及執(zhí)行中的異化致使其合法性不足

就發(fā)債依據(jù)而言，專項(xiàng)債發(fā)行存在法律依據(jù)層級低、缺乏上位法約束的問題。盡管《預(yù)算法》第35條賦予地方政府有限的舉債權(quán)，但是法條表述上側(cè)重對地方政府“非必要不舉債”的管理和約束，在專項(xiàng)債已成為常態(tài)化財(cái)政工具的現(xiàn)實(shí)情形下，上述規(guī)范顯然效力有限，且該條款規(guī)定較為原則，對實(shí)踐的指引性不強(qiáng)。專項(xiàng)債發(fā)行主要依據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》《地方政府債券發(fā)行管理辦法》等規(guī)范性文件，文件內(nèi)容上大多以程序性說明為主。根據(jù)新修訂的《立法法》第十一條第九款規(guī)定，基本經(jīng)濟(jì)制度以及財(cái)政、海關(guān)、金融和外貿(mào)的基本制度只能制定法律，專項(xiàng)債作為政府財(cái)政收入來源的基本形式之一，其發(fā)行規(guī)模、發(fā)行主體、發(fā)行程序等應(yīng)當(dāng)依據(jù)法律予以規(guī)定，而不是僅僅由規(guī)范性文件作出規(guī)定。專項(xiàng)債發(fā)行管理規(guī)范應(yīng)由法律作出專門規(guī)定并非簡單的將現(xiàn)有規(guī)范上升為形式上的法律制度，而是將現(xiàn)有規(guī)范和實(shí)踐應(yīng)有的法治理念貫通起來貫徹實(shí)施。近年來，個別實(shí)踐中或?qū)⒄畬ｍ?xiàng)債作為化解隱性債務(wù)的一種途徑，這有違專項(xiàng)債設(shè)立的初衷，將隱性債務(wù)置換為專項(xiàng)債務(wù)，債券背后的項(xiàng)目不符合收益性等基本要求。中央政府要求“加大存量隱性債務(wù)處置力度，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，堅(jiān)決遏制增量、化解存量”，強(qiáng)調(diào)的是在監(jiān)管上的合并，而非簡單將隱性債務(wù)專項(xiàng)化然后再進(jìn)行監(jiān)管。隱性債務(wù)顯性化固然是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的基礎(chǔ)內(nèi)容，但顯性化的載體不宜是對項(xiàng)目有嚴(yán)苛要求的專項(xiàng)債。

除了既有隱性債務(wù)置換為專項(xiàng)債引致的風(fēng)險外，專項(xiàng)債自身實(shí)踐中仍具有隱性化空間，這同樣沖擊了專項(xiàng)債的合法性。實(shí)踐中，由于有的地區(qū)符合條件的公益性專項(xiàng)債項(xiàng)目不足，地方政府采取策略性的“集合打包發(fā)行”模式，“肥瘦搭配”，以部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的預(yù)期收益滿足政策要求，掩蓋多數(shù)不符合條件的項(xiàng)目具有“債不能的風(fēng)險，事實(shí)上形成了披著專項(xiàng)債合法外衣的新的隱性債務(wù)。專項(xiàng)債的隱性風(fēng)險還存在于項(xiàng)目資金的管理和使用中。項(xiàng)目開始階段，項(xiàng)目申請、審批、建設(shè)等程序較為復(fù)雜，推進(jìn)進(jìn)度慢，于是往往出現(xiàn)“資金等項(xiàng)目”的情況，大量資金閑置，形成資源錯配。項(xiàng)目進(jìn)行階段，由于對項(xiàng)目質(zhì)量把關(guān)不嚴(yán)、市場形勢判斷不準(zhǔn)等因素，便會出現(xiàn)項(xiàng)目推進(jìn)難、爛尾多、收益差的情形，“加快新增專項(xiàng)債券資金使用進(jìn)度”與“建設(shè)項(xiàng)目難以承托”之間存有張力，項(xiàng)目資金使用效率大大降低。盡管政策賦予地方政府資金使用的調(diào)整權(quán)限，但這也可能會成為專項(xiàng)債資金使用“一般化”的“出口”，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲備數(shù)量有限決定了即使是擁有有限的調(diào)整權(quán)也可能會異化為專項(xiàng)債“隱性化”的“通道”。有學(xué)者認(rèn)為，專項(xiàng)債承接符合條件的相關(guān)項(xiàng)目融資并使相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)支出計(jì)入政府性基金預(yù)算，對部分城鄉(xiāng)社區(qū)支出、交通運(yùn)輸支出和住房保障支出具有替代作用，有利于削減一般公共預(yù)算支出、調(diào)整一般公共預(yù)算支出結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)一般公共預(yù)算支出的靈活性。這反映出專項(xiàng)債與一般債界限不清，較其屬性而言便產(chǎn)生了隱性化的問題。專項(xiàng)債隱性化使其悖離了合法性的應(yīng)有屬性。

（二）專項(xiàng)債運(yùn)行中市場化缺位致使其收益性不足

專項(xiàng)債與一般債相比的最大特點(diǎn)是其具有收益性要求，用項(xiàng)目的收益作為償還本息的資金來源之一，這一屬性及功能定位決定了專項(xiàng)債的市場化程度應(yīng)該更高。但無論是專項(xiàng)債發(fā)行的利率還是流通現(xiàn)狀都體現(xiàn)出專項(xiàng)債的市場化運(yùn)作程度不高，與其應(yīng)有的市場化收益屬性不匹配。具體而言，主要表現(xiàn)在專項(xiàng)債市場化信息不充足、投資者結(jié)構(gòu)單一、利率定價激勵不足、市場流動性弱等方面。

就專項(xiàng)債信息披露而言，盡管目前已有財(cái)政部門的發(fā)債通知、債務(wù)規(guī)模類型的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、政府信用評級報(bào)告等信息，但是這些信息披露大多側(cè)重形式上的數(shù)據(jù)報(bào)告，從實(shí)質(zhì)內(nèi)容上來看，多數(shù)專項(xiàng)債的信息披露未能明確建設(shè)資金來源、償債資金來源、項(xiàng)目可行性及收益預(yù)期等重要實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。即使有專業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)對專項(xiàng)債項(xiàng)目作出評級，但在對政府兜底救助的潛在預(yù)期以及信用評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不足等因素的影響下，以政府評級代替項(xiàng)目評級，各地政府發(fā)行的專項(xiàng)債券均獲得無差別的AAA信用評級，地區(qū)間的差異無從體現(xiàn)，項(xiàng)目間的差異亦無從體現(xiàn)。專項(xiàng)債信息披露量上的不足與質(zhì)上的不實(shí)抑制了專項(xiàng)債市場化的程度，影響了投資者參與的積極性，也影響專項(xiàng)債的收益性。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，目前專項(xiàng)債的投資者主體比較單一。商業(yè)銀行是地方政府專項(xiàng)債券的主要投資者，而其他類型機(jī)構(gòu)投資者占比偏低、市場參與度不高。商業(yè)銀行占投資者比重高，與中國現(xiàn)階段金融體系構(gòu)成以銀行為主導(dǎo)的特征密切相關(guān)。市場投資者多元化進(jìn)展較慢，影響了專項(xiàng)債市場活力的發(fā)揮。

利率是衡量債券收益性和市場價值的重要指標(biāo)。近年來，地方政府專項(xiàng)債利率隨著債券期限的延長而降低，與一般債券利率趨同，未能體現(xiàn)出更強(qiáng)的市場吸引力。《地方政府債券市場報(bào)告》顯示，2023年1-3月，地方政府一般債券的平均發(fā)行期限為8.4年，專項(xiàng)債券為17.66年。2023年3月，專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率為3.11%，一般債券平均發(fā)行利率為2.90%。利率下行加之較長的投資期限，在市場預(yù)期不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下抑制了市場主體的參與積極性。與之相關(guān)的是，市場流動性不足，2023年3月現(xiàn)券交易日平均換手率為1.37‰②，交易活躍度較低，一二級市場部分收益率曲線倒掛，不利于專項(xiàng)債在提升資金配置效率方面發(fā)揮作用。

市場化收益性不足的直接影響是地方政府專項(xiàng)債還本付息面臨巨大壓力。首先，專項(xiàng)債存量規(guī)模較大，而地方政府用于償還專項(xiàng)債的資金總量有限。地方政府總收入的減少加之支出責(zé)任、事權(quán)的不斷增加，導(dǎo)致專項(xiàng)債到期償還的壓力和風(fēng)險也在上升。其次，地方政府應(yīng)對到期償還債務(wù)的方式之一是“以時間換空間”，發(fā)行再融資專項(xiàng)債券，以展期的方式掩蓋項(xiàng)目收益難以還本付息的矛盾。這降低了地方政府專項(xiàng)債的透明度，“借新還舊”的方式僅是表面功夫，并不能根治專項(xiàng)債所對應(yīng)的公益項(xiàng)目本身造血能力弱、收益性差的問題。此外，以金融手段化解財(cái)政風(fēng)險這一風(fēng)險分配邏輯盡管在短期內(nèi)見到了效果，但在緩解財(cái)政風(fēng)險的同時卻放大了金融風(fēng)險，增加了新的風(fēng)險處置成本。“借新還舊”這一債務(wù)處置模式更多地依靠地方政府自身的信用，而非項(xiàng)目本身收益性所創(chuàng)造的信用。再次，專項(xiàng)債現(xiàn)有的限額管理、代舉的發(fā)債模式，力圖通過制度設(shè)計(jì)以控制地方政府債務(wù)規(guī)模、防控債務(wù)風(fēng)險，但是該制度運(yùn)行成本較高，通過增加參與主體的方式延長了舉債發(fā)行的鏈條，造成發(fā)行主體與用債主體、償還主體之間責(zé)任分配不清，資金實(shí)際使用主體的償債責(zé)任意識與風(fēng)險意識通常被地方政府間的競爭意識、發(fā)展考核指標(biāo)所掩蓋，爭政策、爭資金、爭項(xiàng)目的“三爭”理念容易推動基層政府把償還專項(xiàng)債資金的壓力轉(zhuǎn)移給上級政府及財(cái)政部門。最后，通過延長專項(xiàng)債償還期限雖然可以降低融資成本，但是專項(xiàng)債對應(yīng)的公益性項(xiàng)目償還期限較長，且可能與項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展不協(xié)調(diào)不同步，在債務(wù)存續(xù)期間，由于項(xiàng)目自身收益、市場形勢的不確定性以及地方主政者任職期限等諸多因素的影響，償債預(yù)期存有很多不確定性，由此導(dǎo)致地方政府到期集中償還壓力和風(fēng)險較大。

（三）政府間權(quán)責(zé)配置失衡致使專項(xiàng)債的地方性不足

政府間權(quán)責(zé)關(guān)系包括中央政府與地方政府、省級及以下政府以及橫向的不同區(qū)域地方政府之間的關(guān)系。目前專項(xiàng)債作為宏觀調(diào)控的一項(xiàng)重要工具，側(cè)重于對重點(diǎn)領(lǐng)域的重點(diǎn)項(xiàng)目予以支持，但是政策制定和實(shí)施中對專項(xiàng)債的地方性關(guān)注有所不足。

從省級及以下政府關(guān)系角度來看，就發(fā)債主體而言，存在著地方政府舉債主體不明、權(quán)責(zé)不清的問題，真正的用債主體被隱藏。專項(xiàng)債發(fā)行主體主要是省一級政府或省級政府代為市縣級政府發(fā)行專項(xiàng)債券，有學(xué)者將其稱為“代舉”。這一制度架構(gòu)的本意是通過省級政府的管理和控制來形成鉗制，防止縣市級政府擁有自主舉債權(quán)并且出于種種動因盲目舉債、過度舉債，增加地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，維護(hù)財(cái)政安全，如《地方政府債券發(fā)行管理辦法》明確規(guī)定“地方政府依法自行組織本地區(qū)地方政府債券發(fā)行和還本付息工作”。但是，代舉機(jī)制模糊了資金實(shí)際使用人與借款人的界限，出現(xiàn)以省一級政府的信用為市縣級政府債務(wù)提供隱性擔(dān)保的情況，就專項(xiàng)債的債務(wù)屬性而言，這突破了債的相對性，制度約束上缺乏穿透性，使本就兼具公私屬性的債務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜。由此造成信用被評價主體的錯位，掩蓋真實(shí)債務(wù)人信用狀況，影響市場預(yù)期，在抑制專項(xiàng)債撬動市場資源能力的同時增加了地方政府償債不能的道德風(fēng)險。

從央地政府間關(guān)系來看，地方政府發(fā)行專項(xiàng)債除了需要制度上的合法性依據(jù)外，還需要依據(jù)實(shí)踐中地方政府的實(shí)際需求，地方政府是否需要通過專項(xiàng)債券的方式獲取資金，以及能否有足量符合要求的專項(xiàng)債項(xiàng)目支撐債券發(fā)行，都應(yīng)當(dāng)根據(jù)地方政府的實(shí)際狀況實(shí)事求是的予以評判。但是，實(shí)踐中，限額管理以及賦予專項(xiàng)債過多宏觀調(diào)控目標(biāo)等因素使地方政府往往“被舉債”，這一脫離地方政府實(shí)際需求的舉債限額非但不能真正限制地方政府舉借專項(xiàng)債，反而在地方政府競爭、政治錦標(biāo)賽、官員晉升激勵以及官員任期制等因素的影響下，促使地方政府專項(xiàng)債規(guī)模增加，超出實(shí)際需求和承載能力，衍生多重問題。刁偉濤等（2022）指出，債務(wù)限額一方面是對地方政府舉債規(guī)模法定的、嚴(yán)格的約束，另一方面是限額的確定及其自上而下的分配過程，這在很大程度上形成了對于舉債規(guī)模的推動和引導(dǎo)作用。專項(xiàng)債務(wù)限額申請和實(shí)際舉借，實(shí)際上反映了自上而下的要求，或者說是對專項(xiàng)債務(wù)決策統(tǒng)一部署的貫徹落實(shí)。缺乏針對地方個性化需求考量的舉債限額不斷增加，但專項(xiàng)債務(wù)新增限額對債務(wù)風(fēng)險并不敏感。

從地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來看，專項(xiàng)債限額分配存在地域間供需不匹配問題，加劇了地區(qū)間發(fā)展不平衡。具體而言，一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對該地區(qū)投資環(huán)境、項(xiàng)目數(shù)量和項(xiàng)目質(zhì)量有著重要影響，同時對限額分配也有著重要影響。財(cái)政基礎(chǔ)雄厚、存量債務(wù)少、債務(wù)風(fēng)險較小的地區(qū)能分配到較多的限額，相反，財(cái)政收支情況差、存量債務(wù)多、債務(wù)風(fēng)險大的地區(qū)則只能獲得較少的限額。盡管這種限額分配的方式有利于風(fēng)險防控，但會形成“馬太效應(yīng)”，這集中體現(xiàn)在東部、中部、西部地區(qū)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模上的差異。中西部等欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求和投資乘數(shù)效應(yīng)更大，但地方財(cái)力往往較弱，負(fù)債率較高，因此可獲得的專項(xiàng)債額度便較低，這就導(dǎo)致最需要專項(xiàng)債的地方獲得的額度反而小了。在強(qiáng)調(diào)推進(jìn)共同富裕的目標(biāo)指引下，專項(xiàng)債發(fā)行應(yīng)關(guān)注地方間區(qū)域經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。（作者：崔文濤）