面對全球經(jīng)濟(jì)增長的多重不確定性，一段時(shí)間以來，市場上一直有期待更積極財(cái)政政策的呼聲。積極穩(wěn)健有為的財(cái)政政策和貨幣政策相配合，成為未來我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。2024年政府工作報(bào)告明確指出，為系統(tǒng)解決強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題，從2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債。發(fā)行超長期特別國債，能夠提供大規(guī)模、長期、穩(wěn)定的資金支持，有助于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。

發(fā)行超長期特別國債的背景

攻克約束我國經(jīng)濟(jì)增長的中長期問題，需要政府投入更多的力量。其一，要素積累對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)持續(xù)下行。經(jīng)濟(jì)增長的源泉包括要素積累（勞動(dòng)力和資本）和技術(shù)進(jìn)步。當(dāng)前，人口老齡化減少了勞動(dòng)力供給，使得我國發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)。其二，服務(wù)業(yè)升級的市場化路徑受阻。根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，城鎮(zhèn)化過程中的服務(wù)業(yè)應(yīng)逐步由較低向較高層級升級，但我國服務(wù)業(yè)由金融地產(chǎn)向科教文衛(wèi)等更高層級服務(wù)業(yè)的升級進(jìn)程較為緩慢，我國服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率仍低于工業(yè)部門。其三，人口的結(jié)構(gòu)性差異制約人口高質(zhì)量發(fā)展。城鄉(xiāng)居民的收入差距仍然存在，反映居民收入差距的基尼系數(shù)自2016年以來有反彈跡象。此外，人口老齡化使得我國全社會(huì)總撫養(yǎng)比（14歲以下人口和65 歲以上人口占勞動(dòng)年齡人口的比重）逐漸上升。人口的結(jié)構(gòu)性差異限制了人力資本的積累，并將拉低人力資本積累對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)作用。其四，世界局勢動(dòng)蕩容易導(dǎo)致全球資源的市場化配置機(jī)制失效。當(dāng)前，世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，烏克蘭危機(jī)影響持續(xù)外溢，巴以沖突牽動(dòng)全球主要大國，地區(qū)性沖突有向全球性政治危機(jī)、軍事危機(jī)演變的趨勢。在此背景下，一些國家著力促使全球供應(yīng)鏈“脫鉤”。能源、糧食等在全球范圍的供需平衡受市場機(jī)制調(diào)節(jié)作用有限，一些國家以“安全性”為第一要?jiǎng)?wù)。

從以上分析可以看出，相關(guān)問題難以僅依靠市場機(jī)制進(jìn)行解決，必須依靠政府的頂層設(shè)計(jì)。一方面，在要素投入面臨約束和技術(shù)進(jìn)步較為緩慢的背景下，需要推動(dòng)我國技術(shù)進(jìn)步路徑實(shí)現(xiàn)從“干中學(xué)”向“自主創(chuàng)新”的轉(zhuǎn)變；另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的諸多結(jié)構(gòu)性問題逐步凸顯，需要加大改革力度，推動(dòng)資源優(yōu)化配置。

內(nèi)需不足是約束我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力的主要問題。導(dǎo)致我國居民消費(fèi)需求偏低的原因主要有三個(gè)：其一，我國居民收入在國民收入中的比重偏低。其二，居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)較大。雖然我國居民杠桿率（居民債務(wù)與 GDP比值）在國別橫向比較中處于相對適中的位置，但居民債務(wù)占居民可支配收入的比重偏高。其三，高端服務(wù)業(yè)供給不足?？v觀美德日韓等工業(yè)化國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)入后工業(yè)化階段，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的主要特征是：食品、家具、衣服鞋帽等消費(fèi)支出占比持續(xù)下降；交通通訊、醫(yī)療保健、休閑娛樂及住房相關(guān)消費(fèi)支出占比持續(xù)提升。當(dāng)前我國也正在經(jīng)歷消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的過程，從城鎮(zhèn)家庭消費(fèi)的具體分類來看，食品、衣服鞋帽、家庭設(shè)備用品及服務(wù)支出在近30年的時(shí)間里下降顯著，教育、文化、醫(yī)療保健等高端服務(wù)業(yè)支出緩慢上升。綜上可知，如何擴(kuò)大需求、拉動(dòng)消費(fèi)，是當(dāng)前實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”目標(biāo)需要考量的關(guān)鍵問題，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主要問題。

儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化受阻。近年來，為了應(yīng)對外部沖擊和國內(nèi)需求不足等問題，中國人民銀行持續(xù)加大貨幣的投放力度，旨在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但仍面臨一些挑戰(zhàn)。其一，名義GDP增速和M2增速出現(xiàn)背離，二者增速差保持在高位，說明部分資金沒有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與之相對應(yīng)的是，金融部門負(fù)債端的杠桿率自2022年以來出現(xiàn)趨勢性上升。其二，活躍的資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沉淀下來。我國M1和M2的增速“剪刀差”在負(fù)向擴(kuò)大，2024年3 月的增速“剪刀差”為-7.2%（M1增速-M2增速）。這說明單位的活期存款增速小于定期存款增速，活躍的資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沉淀下來。其三，部分新增信貸被用于“借新還舊”。工業(yè)企業(yè)中長期貸款增速在近年快速上升，但其負(fù)債增速卻趨勢性下降，二者的背離說明部分工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)“借新還舊”現(xiàn)象，即用新增貸款償還過去的負(fù)債。居民部門也存在類似問題，如用中長期經(jīng)營貸償還房貸等。如何將金融體系中沉淀或空轉(zhuǎn)的資金聚攏起來，并進(jìn)行有效投資和運(yùn)用，成為當(dāng)前宏觀調(diào)控需要思考的重要問題。

本輪發(fā)行超長期特別國債的特點(diǎn)

第一，資金用途從應(yīng)對具體問題向全面投資建設(shè)轉(zhuǎn)變。前三次發(fā)行特別國債的具體目的依次為1998年補(bǔ)充四大商業(yè)銀行資本金、2007年注冊成立中投公司管理外匯、2020年應(yīng)對新冠疫情。而本輪發(fā)行超長期特別國債的目的是推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。這意味著未來的財(cái)政政策將更加積極，發(fā)行超長期特別國債將逐步成為我國進(jìn)行全面投資建設(shè)的重要融資手段之一。

第二，由應(yīng)急性發(fā)行向常態(tài)化發(fā)行轉(zhuǎn)變。一方面，常態(tài)化發(fā)行意味著相關(guān)領(lǐng)域的投入周期長，需要持續(xù)的資金支持，中央政府將利用該項(xiàng)資金解決阻礙我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的中長期問題。另一方面，常態(tài)化發(fā)行超長期特別國債，意味著我國財(cái)政金融體制將隨之作出相應(yīng)的調(diào)整或改革，并最終體現(xiàn)在中央政府持續(xù)加杠桿和中央銀行逐步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（擴(kuò)表）上。

第三，從定向發(fā)行向公開發(fā)行轉(zhuǎn)變。這意味著超長期特別國債不再局限于為政府提供融資服務(wù)的一種金融工具，同時(shí)成為更廣泛投資者的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，這些投資者既包括國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和居民，也包括境外投資者。進(jìn)一步，超長期特別國債規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，將為人民幣國際化和我國金融業(yè)高水平對外開放提供優(yōu)質(zhì)的人民幣資產(chǎn)池。

我國四次發(fā)行超長期特別國債的情況對比

發(fā)行超長期特別國債的積極意義

為國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，提供大規(guī)模、長期、穩(wěn)定的資金支持。其一，轉(zhuǎn)換技術(shù)進(jìn)步路徑，推動(dòng)科技創(chuàng)新。加入世界貿(mào)易組織并融入全球產(chǎn)業(yè)鏈以來，我國的科技進(jìn)步主要是通過“干中學(xué)”的路徑得以實(shí)現(xiàn)，但隨著我國科技與國際先進(jìn)水平的差距逐步縮小，通過“干中學(xué)”獲取科技進(jìn)步的效率越來越低。國際經(jīng)驗(yàn)表明，在一個(gè)國家由低收入階段向中等收入階段演進(jìn)的過程中，“干中學(xué)”的路徑會(huì)使得全要素生產(chǎn)率（TFP）上升較快，但進(jìn)入中等收入階段以后，TFP的下降則會(huì)較為明顯。需要指出的是，“自主創(chuàng)新”具有異質(zhì)性，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)較高，需要“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的激勵(lì)。在目前情況下，完全依靠市場力量實(shí)現(xiàn)“自主創(chuàng)新”存在較多困難。為此，政府需要承擔(dān)起推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步路徑轉(zhuǎn)換的重任，通過頂層設(shè)計(jì)，集中力量推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域“自主創(chuàng)新”，并帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)更廣泛的科技進(jìn)步。從資金支持的角度來看，政府通過持續(xù)發(fā)行大規(guī)模的超長期特別國債進(jìn)行低成本融資，能夠完全契合“自主創(chuàng)新”的科技進(jìn)步路徑。其二，開發(fā)第二次人口紅利，推動(dòng)人口高質(zhì)量發(fā)展。在人口老齡化的背景下，第二次人口紅利可以成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的新動(dòng)力，它主要有三個(gè)來源：一是勞動(dòng)者收入水平持續(xù)提高，使得社會(huì)財(cái)富積累不斷增加；二是資本市場得到充分發(fā)展，儲(chǔ)蓄（財(cái)富）得以高效配置，從而進(jìn)一步提高全社會(huì)的資本存量；三是隨著幼兒撫養(yǎng)比的降低，勞動(dòng)年齡人口供養(yǎng)在學(xué)人口的能力相對提高，可以通過教育大幅提升人力資本水平，進(jìn)而推動(dòng)人口高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提高，我國已初步構(gòu)建起以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)為基礎(chǔ)、以企業(yè)（職業(yè)）年金為補(bǔ)充、與個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)相銜接的“三支柱”養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，以及功能完善、規(guī)模適度、覆蓋城鄉(xiāng)的養(yǎng)老服務(wù)體系等。在此情形下，政府發(fā)行超長期特別國債可以通過頂層設(shè)計(jì)，推動(dòng)我國人力資本水平的持續(xù)提升，在推動(dòng)人口高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長。其三，加大轉(zhuǎn)移支付力度，推動(dòng)城鄉(xiāng)融合發(fā)展和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。推動(dòng)城鄉(xiāng)融合發(fā)展和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的核心在于加大財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付力度。在經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)期，財(cái)政收入是國民收入的減函數(shù)，即財(cái)政收入增速比GDP增速下降得更快。發(fā)行超長期特別國債，加大轉(zhuǎn)移支付力度，可以為統(tǒng)籌推動(dòng)城鄉(xiāng)融合發(fā)展和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展提供系統(tǒng)性的融資途徑。其四，重塑供應(yīng)鏈，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)糧食安全、能源安全。在世界局勢動(dòng)蕩、全球資源市場化配置機(jī)制失效的背景下，通過系統(tǒng)性資金支持，重塑糧食、能源供給渠道和相關(guān)資源供應(yīng)鏈，是保障糧食安全、能源安全的重要途徑。

優(yōu)化經(jīng)濟(jì)金融治理路徑，助力轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式。其一，增加財(cái)政赤字規(guī)?；蛘痈軛U是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的一項(xiàng)重要政策安排。在國際收支平衡的假設(shè)下，只有在財(cái)政開支大于稅收或赤字開支的情況下，國內(nèi)私人部門才可能有凈盈余，即赤字開支提供基礎(chǔ)貨幣供給并轉(zhuǎn)化為私人部門的凈盈余。因此，在以國內(nèi)大循環(huán)為主體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，增加財(cái)政赤字規(guī)?；蛘痈軛U是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的一項(xiàng)重要政策安排。其二，助力生產(chǎn)方式向“國內(nèi)大循環(huán)”轉(zhuǎn)變。在出口趨勢性下降的歷史背景下，需要改變我國出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。通過鼓勵(lì)國內(nèi)高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展、減少出口退稅補(bǔ)貼等方式，鞏固提升我國在全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈的地位，逐步減少經(jīng)常項(xiàng)目順差，實(shí)現(xiàn)對外貿(mào)易平衡發(fā)展。其三，通過擴(kuò)張中央政府資產(chǎn)負(fù)債表替代私人部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮。雖然我國宏觀杠桿率在過去一段時(shí)間上漲較快，但主要由企業(yè)和居民部門貢獻(xiàn)，我國中央政府杠桿率仍處于較低水平，這為發(fā)行超長期特別國債提供了較大的政策空間。在相關(guān)部門（如居民、企業(yè)和地方政府）資產(chǎn)負(fù)債表面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的背景下，通過擴(kuò)張中央政府資產(chǎn)負(fù)債表（如發(fā)行特別國債）替代私人部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮，是逆周期調(diào)控有效且可行的辦法。

推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。其一，以國債為切入點(diǎn)加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，建立新型貨幣投放機(jī)制。一是中央財(cái)政持續(xù)加大國債的發(fā)行規(guī)模（主要由金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民購買），可以將金融體系中沉淀或空轉(zhuǎn)的資金聚攏起來，并進(jìn)行有效利用。二是央行應(yīng)逐步建立新型貨幣投放機(jī)制，改變投放基礎(chǔ)貨幣的準(zhǔn)備資產(chǎn)，即用“國債”取代之前的“外匯占款”。一方面，央行可以在二級市場通過購買國債，實(shí)現(xiàn)貨幣凈投放，為中央財(cái)政發(fā)行國債提供間接的融資支持；另一方面，國債具有典型的逆周期特征，可以大幅提升央行投放貨幣和實(shí)施貨幣政策的效率。其二，為利率市場化形成機(jī)制改革夯實(shí)基礎(chǔ)。一是健全國債收益率曲線。短期國債是央行公開市場操作的主體，長期和超長期國債是金融市場長期固定收益資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。但我國1年期以下短期國庫券和10年期以上超長期國債在國債市場中的占比較小，這使得國債期限主要集中在中期，導(dǎo)致國債收益率曲線較為扁平化。為此，持續(xù)發(fā)行超長期國債，提高超長期國債的市場份額，有助于健全國債的收益率曲線。二是為完善貨幣政策價(jià)格型調(diào)控鋪路。價(jià)格型調(diào)控的核心是通過調(diào)控短期利率，進(jìn)而影響中長期利率。當(dāng)前，我國價(jià)格型調(diào)控機(jī)制尚不完善，短期利率向中長期利率傳導(dǎo)的效率較低。此時(shí)，如果超長期國債達(dá)到合理規(guī)模，能夠充分反映長期利率水平，人民銀行則可以越過短期利率直接調(diào)控長期利率，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，此種調(diào)控又名收益率曲線控制（YCC）。其三，為金融高水平對外開放提供優(yōu)質(zhì)的人民幣資產(chǎn)。從近年我國金融開放實(shí)踐來看，境外投資者主要青睞于國內(nèi)的長期國債和政策性金融債。在我國經(jīng)濟(jì)增速保持穩(wěn)定且金融市場堅(jiān)持高水平對外開放的背景下，加大超長期特別國債的供給，有利于吸引更多的境外資金持續(xù)流入境內(nèi)。

化解長期阻滯國內(nèi)需求的結(jié)構(gòu)性問題。其一，提升居民的可支配收入。增加可支配收入是提升居民消費(fèi)水平的重要因素：一是增加政府對居民的經(jīng)常轉(zhuǎn)移收入，從而提升居民收入在國民收入中的比重。二是通過結(jié)構(gòu)性減稅降低居民部門中低收入群體的稅收負(fù)擔(dān)，從而在總體上實(shí)現(xiàn)提高居民收入比重的目標(biāo)。三是通過“轉(zhuǎn)杠桿”，緩解居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)。比如，加快推進(jìn)住房保障和供應(yīng)體系建設(shè)，減少居民住房的債務(wù)支出，其本質(zhì)是通過發(fā)行超長期特別國債“加杠桿”，幫助居民部門“減杠桿”。四是通過超長期特別國債融資，建立股市平準(zhǔn)基金，在穩(wěn)定股市的同時(shí)提高居民部門的財(cái)產(chǎn)性收入。其二，增加高端服務(wù)業(yè)供給。一是由政府牽頭加大對科教文衛(wèi)等高端服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域的投資，這是創(chuàng)造相關(guān)需求的基礎(chǔ)。二是政府逐步增加在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域的消費(fèi)開支，其本質(zhì)是在居民消費(fèi)能力不足的條件下，由政府代替居民實(shí)現(xiàn)上述領(lǐng)域的消費(fèi)，即“代位消費(fèi)”。其三，通過政府投資帶動(dòng)民間投資增長。中央財(cái)政在支持國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)時(shí)，財(cái)政資金主要發(fā)揮投資引導(dǎo)和撬動(dòng)社會(huì)資金的作用，吸引民營資本等社會(huì)資金積極參與并分享相關(guān)產(chǎn)業(yè)的增長紅利。

有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融安全與穩(wěn)定。黨的二十大報(bào)告明確指出：“深化金融體制改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。健全資本市場功能，提高直接融資比重?！痹诘胤截?cái)政收入增長乏力、地方債務(wù)規(guī)模增大的背景下，地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)存在相互溢出的可能性。其化解思路是充分運(yùn)用國家信用，在央地政府、融資平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)和投資者合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合，共同應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過發(fā)行超長期特別國債，可以實(shí)現(xiàn)延長債務(wù)期限、降低融資成本等目的。一是置換部分隱形債。若地方政府債務(wù)用于地方事權(quán)，則地方政府應(yīng)主要承擔(dān)化債責(zé)任；若地方政府債務(wù)用于中央與地方共同事權(quán)，中央政府在必要時(shí)也應(yīng)予以風(fēng)險(xiǎn)救助。在嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律和規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過發(fā)行超長期特別國債置換地方政府部分隱性債務(wù)，是緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)政府信用的有效策略。二是置換部分專項(xiàng)債。在地方專項(xiàng)債優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲(chǔ)備不足的情況下，超長期特別國債在項(xiàng)目審批和發(fā)行使用等方面更加靈活，更加注重項(xiàng)目的長期綜合社會(huì)回報(bào)率。(作者：費(fèi)兆奇)