上一節(jié)我們以2015—2022 年發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債為研究樣本, 系統(tǒng)考察了財(cái)政可持續(xù)對地方政府專項(xiàng)債發(fā)行利差的影響及其作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明, 財(cái)政可持續(xù)對地方政府專項(xiàng)債發(fā)行利差有顯著影響, 具體表現(xiàn)為財(cái)政汲取能力提高能夠顯著降低專項(xiàng)債發(fā)行溢價(jià), 債務(wù)負(fù)擔(dān)加重能夠顯著提高專項(xiàng)債發(fā)行溢價(jià)。在替換核心變量、更換樣本范圍和層級等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后, 結(jié)果依舊穩(wěn)健。分位數(shù)結(jié)果表明, 對于專項(xiàng)債發(fā)行溢價(jià)較高的省份, 地方財(cái)政汲取能力對其專項(xiàng)債發(fā)行利差的影響相對更大。異質(zhì)性分析表明, 非項(xiàng)目類型專項(xiàng)債、財(cái)政可持續(xù)性較弱的省份發(fā)行的專項(xiàng)債所受到的影響相對更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn), 地方專項(xiàng)債發(fā)行溢價(jià)存在“風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)” 和“嫌貧愛富現(xiàn)象”, 主要表現(xiàn)為非政府債評級下調(diào)、金融發(fā)展水平提高能夠強(qiáng)化財(cái)政可持續(xù)對發(fā)行溢價(jià)的影響; 此外高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)劃分、政府性基金收入占比也會(huì)對發(fā)行溢價(jià)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。基于此, 本文提出政策建議如下:

第一, 從地方專項(xiàng)債發(fā)行定價(jià)機(jī)制來看, 專項(xiàng)債依靠地方政府性基金收入或項(xiàng)目收入來進(jìn)行償付。在傳統(tǒng)土地金融面臨挑戰(zhàn)的當(dāng)下, 地方政府性基金收入正面臨較大的波動(dòng)和不確定性, 提示逐步降低對政府性基金收入的依賴。此外, 可考慮增信地方政府, 通過財(cái)政擔(dān)保等方式對地方債發(fā)行主體進(jìn)行增信, 但由于現(xiàn)有發(fā)債主體已歸口省級財(cái)政, 增信有效性有待考量。

第二, 由于傳染效應(yīng)的存在, 即便是對于非政府債, 通過展期等手段防止技術(shù)性違約也有一定價(jià)值。一方面, 通過展期方式來緩釋兌付風(fēng)險(xiǎn), 有利于地方企業(yè)避免陷入交叉違約的困境, 阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條; 另一方面有利于給化債爭取更多的政策空間和時(shí)間, 在處理好道德風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)相容問題的基礎(chǔ)上, 有利于維護(hù)市場信心, 降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

第三, 相較于降杠桿, 改善財(cái)政健康情況更為持續(xù)有效。由于市場預(yù)期的存在, 隨著地方非政府債務(wù)違約事件的發(fā)生, 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以釋放, 市場對于債務(wù)負(fù)擔(dān)的溢價(jià)趨于減弱, 而對于財(cái)政汲取能力的溢價(jià)仍然較強(qiáng), 提示在化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí), 通過財(cái)政重整等方式改善地方財(cái)政健康狀況、增強(qiáng)地方財(cái)政可持續(xù)性具有重要意義。

最后, 除上述技術(shù)性政策含義外, 本文對完善專項(xiàng)債發(fā)行機(jī)制方面探討如下。在以政府性基金收入為償還來源的情況下, 僅從市場化發(fā)行的角度看溢價(jià)代表著風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的結(jié)果, 但從化債的視角來看這似乎是一種背離。僅就溢價(jià)而言, 當(dāng)前的專項(xiàng)債并未充分扮演“雪中送炭” 角色, 這種溢價(jià)對于化債壓力較大的地方而言無疑是一筆“額外的” 支出。參考新一輪特別國債由中央一級政府發(fā)行并償還, 且轉(zhuǎn)移支付至地方政府, 專項(xiàng)債通過代發(fā)自償方式或可有效避免過高溢價(jià),可考慮由中央一級政府發(fā)行并由地方政府進(jìn)行償還。在進(jìn)一步深化改革央地債務(wù)關(guān)系的新階段,針對影響專項(xiàng)債溢價(jià)空間的因素, 通過財(cái)政貨幣政策進(jìn)行宏觀引導(dǎo)具有較高的政策價(jià)值, 有利于寓改革于轉(zhuǎn)型, 化危為機(jī)。進(jìn)一步而言, 通過有效降低地方政府融資成本, 地方政府有更充裕的資金用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和提供公共服務(wù), 由此可能成為推動(dòng)央地權(quán)責(zé)劃分的一個(gè)抓手, 是重塑信用貨幣視域下地方政府貨幣資源生態(tài)位的一個(gè)嘗試。（作者：閆勝賀, 馬雯嘉）