關(guān)于地方政府舉債融資的成因，一直以來有兩種說法。一是收支劃分說，即1994年分稅制改革后政府間財(cái)力上移和支出下移，地方政府不得不舉借債務(wù)；二是政績驅(qū)動(dòng)說，即地方政府領(lǐng)導(dǎo)干部為滿足政績考核要求或?qū)崿F(xiàn)發(fā)展，舉債搞建設(shè)。但仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，這兩種說法均較難成立，前者似是而非，后者因果倒置。

一、專項(xiàng)債的成因

關(guān)于收支劃分說。一旦考慮寬口徑的轉(zhuǎn)移支付，在全國財(cái)政預(yù)算四本賬中，中央支出占總支出份額只有10%多一點(diǎn)，地方支出占比卻近90%。假定中央政府不支出，將其支出份額全部轉(zhuǎn)移給地方，那么，地方政府是否就不需要舉債融資？

關(guān)于政績驅(qū)動(dòng)說。眾所周知，至少在2015年《預(yù)算法》修訂并實(shí)施以后，地方債務(wù)的“遏增量化存量”已成為考核事項(xiàng)，尤其是2017年7月第五次全國金融工作會(huì)議召開后，對地方政府領(lǐng)導(dǎo)干部提出要求——“嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任”，然而，地方政府隱性債務(wù)仍然持續(xù)存在。為什么地方政府不惜冒著被問責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)去觸及另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？

中國地方債務(wù)問題之所以反復(fù)出現(xiàn)，有兩方面的客觀原因：一是城市化快速推進(jìn)的歷史階段；二是過去較長時(shí)間中國財(cái)政金融體制的制度背景。中國的城鎮(zhèn)開發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大規(guī)模投融資，卻無相應(yīng)的體制機(jī)制提供制度性保障。在這種情況下進(jìn)行投融資，要么求助政府預(yù)算，要么求助商業(yè)銀行。前者意味著由當(dāng)代納稅人承擔(dān)，后者則由商業(yè)銀行支撐。而由于代際公平和資金錯(cuò)配問題很嚴(yán)重，兩者都難以勝任。事實(shí)上，中國城鎮(zhèn)化是在以下背景展開：地方政府、金融機(jī)構(gòu)嘗試各種“創(chuàng)新”或“變通”；出于穩(wěn)定財(cái)政金融體系的需要，中央政府不斷進(jìn)行規(guī)范和整治。這就形成了各方長期博弈、話題常說常新、痼疾長期難治的局面。僅流于淺層次歸因，而缺乏對真正原因的認(rèn)知，容易帶偏重點(diǎn)。只有探究地方政府舉債融資行為的內(nèi)生動(dòng)力，才能尋求可能存在的內(nèi)生約束，也才可能錨定要害部位，著手推動(dòng)深層次改革。

二、專項(xiàng)債的功能

修訂后的《預(yù)算法》允許地方政府發(fā)行債券，尤其是專項(xiàng)債券，這是城鎮(zhèn)化投融資制度化探索的重要進(jìn)展。截至2022年年底，專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行44.07萬億元，其中新增債券發(fā)行累計(jì)22.26萬億元，占發(fā)行總額的50.51%（用于“借新還舊”的再融資債券發(fā)行累計(jì)9.45萬億元，占比21.44%）；全國地方政府債務(wù)余額約為35.06萬億元，其中專項(xiàng)債務(wù)余額約為20.67萬億元，占比約為58.96%。由此可見，地方政府專項(xiàng)債逐漸承擔(dān)了兩大功能：一是為地方提供城鎮(zhèn)開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，二是成為中央政府宏觀調(diào)控的政策工具。

1.城鎮(zhèn)化投融資工具

自2015年開始發(fā)行以來，地方政府專項(xiàng)債券經(jīng)歷了三個(gè)階段。[2]第一階段（2015－2017年）以置換債券為主。到2018年，針對截至2014年年底認(rèn)定的14萬多億元地方政府存量債務(wù)基本上完成置換。第二階段（2017－2019年）以新增專項(xiàng)債券為主，投向若干由政府主導(dǎo)的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。基于專項(xiàng)債券的特點(diǎn)以及實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自平衡的要求，先后選擇了土地儲(chǔ)備、政府收費(fèi)公路和棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，關(guān)于債務(wù)發(fā)行、清償、項(xiàng)目管理等方面的規(guī)則也逐漸形成。第三階段（2019年年底至今）實(shí)現(xiàn)調(diào)整和轉(zhuǎn)型。專項(xiàng)債券先后退出土地儲(chǔ)備和棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，專注于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，更加多樣化，功能也更為豐富。經(jīng)過2020年和2021年的調(diào)整，專項(xiàng)債券資金流向收費(fèi)公路、市政工程和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等廣義上基建項(xiàng)目的份額大幅增長。從2018年到2023年9月，新增專項(xiàng)債券累計(jì)投向主要集中于以下項(xiàng)目：市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施（占比約28%）、保障性安居住房（包括棚改和舊改，占比約17%）、交通基礎(chǔ)設(shè)施（占比約16%）、社會(huì)事業(yè)（占比約14%）（見圖1）。

圖1 2018年至2023年9月新增專項(xiàng)債券累計(jì)投向分布

地方政府專項(xiàng)債券演變呈現(xiàn)以下四方面趨勢。

第一，比例逐年提高。自2018年以來，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模超過一般債券。新增債務(wù)額度自2018年的21705億元上升到2022年的47566億元，五年間增幅達(dá)119.15%（見圖2）。

圖2 地方政府新增一般債券規(guī)模與專項(xiàng)債券規(guī)模

第二，期限不斷延長，日益匹配城市開發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的長周期特點(diǎn)（見圖4和圖5）。從剩余期限來看，2022年地方政府專項(xiàng)債券期限主要集中在7~10年，占比約為16.7%，且剩余期限分布在7~30年者占比約為54.9%（見圖5）。

這意味著專項(xiàng)債券在期限上具有支撐中國城市開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)長周期的作用。

第三，主要分布于經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的省份。從分布情況看，東部地區(qū)專項(xiàng)債券的余額高、占比大。截至2022年年底，廣東、浙江、山東、江蘇等東部經(jīng)濟(jì)大省的專項(xiàng)債券余額均超過萬億元，占當(dāng)?shù)氐胤絺鶆?wù)的比重分別高達(dá)70.9%、70.1%、68.0%、64.3%。這主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)工業(yè)化帶動(dòng)城鎮(zhèn)化的水平高，儲(chǔ)備的成熟項(xiàng)目較多，項(xiàng)目收益率上也更有保障。

第四，新增債券額度占債券發(fā)行總額的比例由2018年的52.11%上升到2022年的64.56%。不容忽視的是，再融資債券份額快速提高，2018－2022年增長約4倍，這表明發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券用于“借新還舊”的份額大幅增長（見圖6）。專項(xiàng)債券承擔(dān)地方城建開發(fā)投資的能力將越來越弱。發(fā)行債券幾年來，全國除了東部經(jīng)濟(jì)大省償債能力較強(qiáng)之外，在西南和東北等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，項(xiàng)目收益低、土地市場不景氣，專項(xiàng)債還本付息壓力大幅上升。2022年，全國有26個(gè)省份的專項(xiàng)債償債率（專項(xiàng)債還本付息/政府性基金預(yù)算可用財(cái)力）超過20%，排名前三位的省份分別是天津（153.4%）、黑龍江（118.5%）和云南（88.1%）。

圖6 地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行構(gòu)成變化

2. 宏觀調(diào)控的政策工具

不同于地方政府一般債券以地方政府（主要是省級(jí)政府）的信用為基礎(chǔ)，專項(xiàng)債券則以項(xiàng)目資產(chǎn)及其收益為基礎(chǔ)，這部分債券發(fā)行不計(jì)入預(yù)算赤字。中國長期將財(cái)政赤字率作為財(cái)政政策空間的重要考量因素，在跨周期和逆周期宏觀調(diào)控中，專項(xiàng)債很容易成為穩(wěn)投資的政策工具。“控赤字”+“擴(kuò)大或縮小專項(xiàng)債”+ “嚴(yán)控或放松隱性債”，逐漸成為宏觀調(diào)控的政策組合。由于存在以下三方面特點(diǎn)，地方政府專項(xiàng)債在宏觀調(diào)控上不僅具有總量功能，而且具有結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

一是與土地出讓收入緊密相關(guān)。無論是申報(bào)地方政府專項(xiàng)債，還是發(fā)行城投債，盤活土地資源是各地進(jìn)行城鎮(zhèn)開發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資最大的依靠，即所謂的土地財(cái)政。

根據(jù)2017年發(fā)布的《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），新增地方政府債券限額的分配依據(jù)采用因素測算法確定。主要有以下因素：各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平、財(cái)力狀況，以及統(tǒng)籌考慮中央確定的重大項(xiàng)目支出、地方融資需求等情況（《辦法》第六至十五條）。地方財(cái)政中一般公共預(yù)算屬于“吃飯財(cái)政”，而償債能力真正來自項(xiàng)目收益的比重較低，各地“本級(jí)政府性基金預(yù)算收入”多以土地出讓金為主。然而，土地行情又與宏觀經(jīng)濟(jì)尤其是金融市場波動(dòng)高度相關(guān)，這使得專項(xiàng)債融資在全國各地的區(qū)域分布與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的區(qū)域分布類似——地區(qū)差異較大且波動(dòng)大。

二是與政府投資管理體制緊密相關(guān)。按照《政府投資條例》，政府投資是指使用預(yù)算安排的資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資建設(shè)活動(dòng)，包括新建、擴(kuò)建、改建、技術(shù)改造等。其方式主要有四類：直接投資、注入資本金、投資補(bǔ)助和貸款貼息。其中，采用直接投資、注入資本金等方式的項(xiàng)目被稱為政府投資項(xiàng)目，需要編制項(xiàng)目建議書、可行性研究報(bào)告、初步設(shè)計(jì)，按政府投資管理權(quán)限和規(guī)定程序上報(bào)投資主管部門審批。專項(xiàng)債資金屬于此類項(xiàng)目，除了適用項(xiàng)目審批流程之外，還應(yīng)當(dāng)就債券發(fā)行提供一系列申報(bào)材料。這意味著，在宏觀調(diào)控中，與貨幣政策僅突出總量意義有所不同，財(cái)政和投資政策在結(jié)構(gòu)上甚至微觀項(xiàng)目上可以精準(zhǔn)實(shí)施并產(chǎn)生影響，當(dāng)然也存在行政效率問題。

三是與金融市場緊密相關(guān)。地方政府專項(xiàng)債券每年的發(fā)行規(guī)模、利率、期限以及發(fā)行節(jié)奏和到期償付節(jié)奏，都是影響金融市場運(yùn)行的重要變量。這些債券的持有人結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性還影響中國人民銀行的貨幣供應(yīng)操作。2019年6月之后，專項(xiàng)債券被允許作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，地方政府專項(xiàng)債券融資中還有部分被用于補(bǔ)充當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)資本。2023年12月11－12日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金范圍”，這種“債上加債”的操作可起到快速加杠桿的效果，有利于擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模，從而提高總需求。

三、城投債與專項(xiàng)債同頻共振

作為地方政府的特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），城投企業(yè)依托政府授權(quán)的資產(chǎn)或者政府信用進(jìn)行融資。經(jīng)過幾次調(diào)整，城投債已成為地方政府投融資的重要工具，包括企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券以及向銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資等，統(tǒng)稱為城投有息債務(wù)。中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，城投企業(yè)承擔(dān)實(shí)施主體的功能，城投債和專項(xiàng)債是其主要融資方式。其中城投債發(fā)行規(guī)模更大，也更受地方政府青睞。城投債與地方政府債券在規(guī)模變化、資金投向、清償來源以及到期清償壓力上都高度吻合，二者可謂同頻共振。

從規(guī)模上看，2017－2022年，地方政府顯性債務(wù)余額由16.47萬億元增至35.06萬億元，翻了一番多。不過，這并未帶來地方城投債減少，各地城投有息債務(wù)余額由29.29萬億元增至57.48萬億元，幾乎翻了一番（見圖7）

圖7 地方政府顯性債務(wù)余額與城投有息債務(wù)余額

從用途上看，城投債大多用于園區(qū)建設(shè)和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是地方政府專項(xiàng)債的“配套”，只是比后者的規(guī)模更大。從債務(wù)償還看，主要是“賣地還錢”和“借新還舊”，這既適用于專項(xiàng)債，也適用于城投債。專項(xiàng)債清償既非主要依賴項(xiàng)目收益，也非來源于土地出讓收入，而是依靠“借新還舊”（80%以上）。2021年之后，70%以上的城投債被用于償還舊賬。

在到期清償壓力上，地方政府專項(xiàng)債與城投債也高度一致。2023年全國地方政府專項(xiàng)債到期規(guī)模約為3.65萬億元，同比增加31.52%，創(chuàng)歷史新高。同樣，2023年城投債到期規(guī)模也創(chuàng)歷史新高（合計(jì)5.69萬億元），同比增加52.09%。