本文基于修正的KMV模型,對江西省2023—2025年政府專項債券的違約發生概率進行測算。研究結果顯示,江西省2023—2025年專項債券的違約概率分別為22.20%、38.64%、16.40%。若以信用等級在普爾或穆迪Baa3公司債券的違約概率0.4%為標準,江西省政府專項債預計未來3年的違約概率均明顯超過0.4%。結合近年來土地政策持續收緊,政府性基金預算收入不斷下跌,江西省政府需高度重視專項債券的違約風險并加以防范,合理控制未來專項債券的發行規模。

前文的研究未考慮再融資專項債券的收入作為還本來源，考慮到地方政府可能對即將到期的專項債券進行置換，或者加大發行再融資專項債券對已經到期的專項債券本金進行償還，實際的違約風險還有一定下降空間。

江西省財政實力及債務情況

1.1　江西省基本經濟財政情況

圖1　2015—2022年江西省國有土地出讓收入占政府性基金預算收入比例情況

根據2016年財政部發布的《地方政府專項債務預算管理辦法》規定,專項債務本金可以通過對應的政府性基金收人、專項收人、發行專項債券等償還;專項債務利息通過對應的政府性基金收入、專項收入償還,不得通過發行專項債券償還。因此,政府性基金收入為專項債最主要的償債來源。在政府性基金預算收入方面,江西省政府性基金預算收入自2020年起,開始逐年降低,主要原因在于其中國有土地出讓收入的減少。江西省政府性基金預算收入的土地依賴程度較高,土地出讓收入占政府性基金預算收入的比例基本維持在80%~90%,其中2020年突破90%。

1.2　專項債務發行情況

近年來,江西省政府關注社會發展重點領域、重大項目,按照市場化原則,開展專項債券發行工作。2015—2022年,專項債券發行總額分別為36億元、407億元、677億元、551億元、751億元、1606億元、1628億元、1844億元。在專項債券的投資領域上,自2019年開始,江西省政府專項債券的投資領域逐漸擴大,重點投向交通基礎設施、市政建設、棚戶區改造、公共衛生、農林水利、文化教育等領域補短板建設。

在發行期限上,2018年以前,江西省政府專項債券以3年、5年、7年、10年期為主。從2019年開始,專項債券期限逐步增加,省政府開始嘗試發行15年及15年期以上的長期限債券。據統計,2022年發行的15年及以上期限專項債券1113.56億元,占當年專項債券發行總額的60%以上。江西省專項債券的期限結構在逐漸拉長,這與投資的項目周期更加匹配,一定程度上平滑了債券存續期壓力。

江西省政府專項債券控制未來專項債違約風險建議

一是加強專項債項目的前期評估,健全項目庫。在項目申報階段,引入第三方獨立機構進行項目前期的可行性評估,科學估算專項債資金項目的成本、收益與投資風險情況,充分考量區域整體情況,避免出現同類項目扎堆申請。增強項目的自營收能力,從源頭上保證專項債券項目收益與融資方案的平衡。

二是降低專項債期限錯配。一方面,增加長期專項債券發行額度的比例,減輕短期還本付息壓力。對于擬發行的新增專項債券,根據存量債券還本付息要求、債券市場情況、預算方案等因素,合理設置償債期限;另一方面,合理利用再融資專項債,在調整已有債券現金流,降低專項債券到期還本風險的同時,也要避免對再融資債券的過度依賴。

三是加強項目生命周期管理,提高債券資金使用效率。加強資金使用階段的進度審查,建立對存續專項債項目資金的跟蹤管理,對資金的使用情況、項目的進展情況、收益情況等進行定期核查,督促項目主管部門及時將債務資金轉化為項目進度。

四是完善專項債券違約風險動態監控體系。目前衡量地方政府債務風險的指標多為債務率、新增債務率、償債率、逾期債務率等靜態指標,單純依靠某一靜態風險指標只能說明一部分問題。本文建議可以完善動態監控體系,結合當地政府性基金收入及其變動趨勢、專項債券余額、還本付息規模、再融資專項債發行規模等,動態評估安全的專項債發行規模,控制專項債券的信用風險。

五是科學設置政績考核指標與問責機制。樹立穩增長防風險的政績觀,將專項債券違約風險率、財政自給率等債務指標納入政績考核,約束盲目舉債行為。同時,以“誰舉債、誰負責”為根本原則,建立終身問責機制,避免當地政府官員為追求短期政績忽視長期風險隱患。(作者：周碩　萬舟)